Decisões de financiamento e estrutura do passivo o que considerar

Em relação ao tema estudado, três autores centralizaram a discussão teórica sobre estrutura de capital na primeira metade do século XX, ), no qual destaca a existência de uma estrutura de capital ótima e a de ), que apontam para a irrelevância do perfil de endividamento das empresas. Ainda que Modigliani e Miller tenham revisado seus pressupostos em um trabalho posterior (), esses autores contribuíram para profundas reflexões que ainda permanecem nos fundamentos das finanças corporativas.

) elaboraram duas proposições: i) o valor de um ativo (ou conjunto de ativos) depende exclusivamente da sua capacidade de geração de caixa e risco intrínseco; ii) considerando um mercado eficiente, isento de tributos e sem custos de falência, o custo médio ponderado de capital da empresa seria constante, independente da estrutura de capital.

Em razão dos pressupostos admitidos por ), novas alternativas teóricas surgiram na segunda metade do século XX a fim de explicar as decisões que envolvem o endividamento das empresas, sendo duas as principais: Pecking Order () e Trade off (), derivadas de uma fonte comum: assimetria de informações (; ; ; ).

As evidências empíricas têm demonstrado que a Pecking Order Theory (POT) tem maior aderência na explicação do endividamento de empresas em mercados emergentes ou não desenvolvidos (; ; ), enquanto, de acordo com ) e ), a Trade off Theory (JOT) tem sido identificada em amostras de empresas em países desenvolvidos.

A POT, de ) e ) não reconhece a existência de uma estrutura de capital ótima, mas pressupõe uma hierarquia de preferência na construção das fontes de financiamento em que os acionistas priorizam o autofinanciamento à criação de endividamento e este último é preferível à emissão de novas ações. Essa ordem de preferência decorre das assimetrias de informação entre os acionistas e administradores com o mercado de crédito e perda de "controle" das empresas (). De acordo com ) e ) o autofinanciamento não gera custos de transação e não possui assimetria de informação. Além disso, as empresas que geram mais lucros tendem a possuir mais recursos, fazendo com que não adquiram financiamentos, não se comprometendo a novos riscos de endividamento (; ).

A TOT baseia-se nos princípios de ) e admite que as empresas buscam uma estrutura ótima de endividamento que minimize o seu custo médio de capital. No entanto, essa estrutura não é estática e além das assimetrias informacionais existentes entre mercado e empresas, há também assimetrias de informação entre administradores e acionistas (custo de agência), o que se potencializa em mercados com maior pulverização do capital acionário. De acordo com ), a proporção ótima entre capitais próprios e de terceiros seria alcançada assim que o custo da dívida se igualasse ao seu benefício, minimizando o custo médio ponderado de capital, logo, maximizando o valor da empresa.

Ainda que as decisões que envolvem a estrutura de capital permaneçam sem um consenso teórico nos dias atuais, houve a partir de ) uma separação teórica entre as decisões de investimento e as decisões de endividamento, em que pese, que essa segregação não fosse o lócus de interesse dos autores.

As decisões que envolvem a análise de investimento na teoria de finanças, especialmente, apresentados nos principais livros textos, apontam que os investimentos devem ser realizados se os mesmos são capazes de criar valor, isto é, se apresentam Valor Presente Líquido (VPL) positivo (). Já os autores ) explicam que os investimentos devem ser aceitos enquanto o retorno do investimento marginal seja superior ou equivalente ao custo do capital marginal.

As relações entre as decisões de investimento e endividamento foram integradas, somente, nos estudos inerentes à gestão do caixa, a partir das discussões teóricas sobre a conceituação de empresas restritas e irrestritas quanto à geração de caixa ().

Essa integração tornou-se premente nas discussões sobre empresas restritas e irrestritas em razão da importância da liquidez das organizações no curto prazo, em que os fluxos de caixa esperados dos investimentos podem não ocorrer conforme o esperado, comprometendo a solvência no curto prazo, especialmente, porquê variações nos investimentos de longo prazo também exercem impacto nos investimentos no capital de giro (; ).

Não obstante, os fluxos de investimentos de capital estão diretamente relacionados às estratégias empresariais como crescimento da empresa, desenvolvimento de novos portfólios de produto, especializações de mercado e processos de produção, entre outros ().

Assim, espera-se que os fluxos de investimento estejam relacionados com a capacidade de geração de caixa da firma e/ou de levantamento de recursos no mercado ). No entanto, a literatura tem destacado pouca atenção para essa integração () e; quando o faz tem-se limitado a análise de indicadores relacionados à gestão do caixa.

Postula-se nesse estudo que os indicadores de desempenho podem exercer um papel relevante no entendimento de como as decisões de investimentos e endividamento podem estar interligadas. Para tanto, se faz necessário uma análise empírica com um amplo número de empresas e de maneira longitudinal para que o fator tempo, também possa ser capturado.

Esse estudo se posiciona no gap teórico-aplicado na área de finanças concernente as duas principais decisões da área: investimento e endividamento, sendo que a abordagem proposta é analisar como essas decisões se integram com vistas à finalidade de criação de valor à firma.

No Brasil, de acordo com o levantamento Mapa das Empresas Brasileiras, feito pela ) existiam 21,553 milhões de empresas ativas em 2018. Sendo que, uma pesquisa feita pelo , mostrou que 5,4 milhões de empresas se encontravam inadimplentes, sendo 25% do total, um número alto que reforça a importância do estudo.

Portanto, o objetivo dessa pesquisa é analisar de forma agregada os fatores determinantes das decisões de investimento e endividamento das empresas brasileiras e os reflexos no desempenho financeiro entre os anos de 1999 a 2018.

2 REFERENCIAL TEÓRICO

Os estudos sobre Estrutura de Capital atualmente se baseiam em alguns aspectos, sendo eles: Convencional, Irrelevância, TOT, POT e Assimetria de Informações. Esses estudos estão diretamente relacionados com a formação do Weigthed Average Capital Costing (WACC), sendo de extrema importância para a valoração das empresas ().

2.1 ESTRUTURA DE CAPITAL

A Estrutura de Capital de uma empresa se dá pela maneira de como as empresas fazem a composição dos seus financiamentos, ou seja, através de capital próprio ou capital de terceiros, proveniente de emissões de títulos de dívidas ().

Uma das principais questões que acercam o tema é se a forma como a empresa é financiada influencia ou não o seu valor ().

Existem correntes teóricas sobre estrutura de capital, dentre elas a tradicionalista, ou teoria convencional () e a teoria da irrelevância (). Porém, ) declara que não existe uma "teoria universal" para a escolha do endividamento das empresas, somente teorias condicionais que podem ajudar na escolha da estrutura de capital desejada. Deve-se levar em conta as especificidades e características de cada empresa (;).

2.2 TEORIA CONVENCIONAL

A Teoria Convencional compreendia que a estrutura de capital exercia influencia sobre o valor da empresa, uma vez que, como o custo de capital de terceiro é menor perante o custo do capital próprio, a empresa poderia se endividar até o ponto em que o seu custo de capital total atingisse um patamar mínimo, onde através desse ponto encontraria a estrutura de capital ótima, chegando à maximização do valor da empresa. (; ).

Para as empresas que almejam um nível ótimo de endividamento, a TOT (Trade off Theory) indica a existência de um nível adequado entre o capital próprio e de terceiros, a fim de maximizar o valor da empresa. De acordo com ), ao elevar o seu endividamento, as empresas obtêm benefício fiscal, uma vez que os juros da dívida são despesas dedutíveis do resultado. O autor também afirma que o uso excessivo da dívida pode aumentar os custos de falência em caso de insolvência, podendo ocasionar problemas financeiras ().

2.3 TEORIA DA IRRELEVÂNCIA

) acreditavam que a estrutura de capital não realiza um impacto sobre o valor da empresa, sendo irrelevante para o seu valor a forma com que a empresa é financiada. Ao suporem que não havia impostos, os autores consideraram a dedutibilidade fiscal dos pagamentos de juros e indicaram que, com a alavancagem financeira o valor da empresa ganha um aumento ().

Ao possuir uma alavancagem alta, um aumento de seu endividamento pode aumentar o risco de insolvência da empresa. Então, as taxas dos novos empréstimos aumentam e, assim, os acionistas serão afetados pelo risco associado a dificuldades financeiras ().

Eles afirmavam que o custo de capital da empresa é o mesmo para qualquer nível de endividamento e, então, não teria uma estrutura de capital ótima. Os autores ) corroboram afirmando que, caso a empresa mantenha distribuição de caixa constante, sua forma de financiamento adotada se tornará irrelevante.

Por causa da restrição do efeito de redução do pagamento de tributos com o uso da dívida, em 1963 os autores , ao assumir que o valor de mercado de uma empresa computaria o valor presente do benefício fiscal.

Dando complemento a consideração dos impostos, ) afirmam:

À medida que se considera um mercado em que há impostos sobre o lucro das empresas, chega-se facilmente à conclusão de que as empresas deveriam trabalhar com grandes proporções de dívidas, por conta da vantagem fiscal decorrente do fato de que os juros, que remuneram as dívidas, são dedutíveis para fins de imposto de renda, o que não acontece com os fluxos de caixa pagos para os acionistas, principalmente os dividendos (, p. 74).

De acordo com ), é representada pela Equação 03 a fórmula do valor de mercado de uma empresa alavancada baseada no modelo de Modigliani e Miller:

VL=Fluxo de Caixa OperacionaisK0+IR×P(03)

Onde a parcela do fluxo de caixa operacional dividido pelo representa o valor de uma empresa completamente pelo capital próprio. A multiplicação da alíquota do Imposto de Renda (IR) com o Passivo (P) ratificaria o valor presente do benefício fiscal ().

2.4 TEORIAS DECORRENTES DA ASSIMETRIA DE INFORMAÇÃO

Com base nas pesquisas sobre assimetria informacional, ) apresentou a POT, no qual considera a existência de uma hierarquia nas fontes de financiamento, isto é, reconhece que as empresas priorizam o uso de uma fonte de recursos em relação à outra. Portanto, para a teoria, no geral as empresas preferem financiar seus investimentos por meio de recursos internos. Caso esses recursos não sejam suficientes, a segunda opção é o financiamento através de dívidas e, se ainda assim houver a necessidade de recursos, novas ações são emitidas.

Para os autores ), a TOT reconhece que para que a empresa alcance a estrutura de capital ótima, ela deve considerar os custos e benefícios do endividamento. Para isso, é necessário equilibrar os benefícios fiscais de juros com os custos de falência, intercalando entre utilizar recursos internos e externos até o ponto de maximização do valor da empresa. As empresas se endividam até o momento em que o valor marginal dos benefícios fiscais é balanceado pelo aumento no valor presente de custos de dificuldades financeiras capazes de acontecer ().

Já os autores ) sustentam que mesmo aceita, a teoria do trade-off não exibe aspectos associados às características das empresas e também quanto a sua influência nas decisões de financiamento, levando a literatura a focar os problemas específicos, como por exemplo, a assimetria de informação.

2.5 TEORIA DO INVESTIMENTO

Dentro de uma perspectiva de racionalidade, Galesne, Fensterseifer e Lamb (1999), afirmam que investir é "comprometer o capital atual para manter ou melhorar a situação econômica da empresa". Já para Holanda (1976, p. 259) investimento é "qualquer aplicação de recursos de capital, com vistas a obter um fluxo de benefícios ao longo de um determinado período futuro".

De acordo com ), para alcançar um retorno lucrativo e sustentável é o que almeja os executivos para a realização de investimentos como geração de riqueza. Para que isso aconteça, os custos de capitais empregados precisam ser menores que os retornos desses investimentos, fazendo então que os valores líquidos dos resultados sejam positivos. Ainda para o autor, Valor Presente Líquido (VPL) dá-se com o valor das somas algébricas de fluxo de caixa futuros, descontados a uma taxa de juros compostos, em uma determinada data. Para os autores, Bruni, Fama e Siqueira (1998), o VPL evidencia a diferença entre os Fluxos de Caixa futuros trazidos a valor presente pelo custo de oportunidade do capital e o investimento inicial.

Se obtiver VPL positivo (a somatória dos fluxos futuros descontados a taxa mínima de atratividade é maior que o investimento inicial), então, aceita-se o projeto, quando usado a critério de decisão. Se obtiver VPL negativo (a somatória dos fluxos futuros descontados à taxa mínima de atratividade é menor que o investimento inicial), rejeita-se o projeto. Isso, então, garante que os investidores estejam obtendo, no mínimo, a recuperação do capital investido.

Para os autores ), quando há assimetria informacional entre credores e tomadores de empréstimos, isso ocasiona uma disparidade entre os custos relativos à obtenção de recursos internos e recursos externos, ou seja, provoca uma restrição financeira e, logo, observa uma maior importância ao fluxo de caixa para as empresas financiarem os projetos de investimento.

) revelam que a adoção de normas internacionais de contabilidade (IFRS) ajuda na eficiência do investimento de capital das empresas, com foco nos países com proteção aos investidores mais fracos.

Os autores ), conhecidos por "ACW", desenvolveram uma teoria a fim de explicar a relação entre investimento e fluxo de caixa, no momento em que as empresas se encontram em situação de racionamento de crédito. Então, existe um determinado valor em que as empresas podem levantar de fundos externos com um determinado custo, ainda que estejam de acordo a pagar um custo mais alto.

Esse modelo tem como objetivo estabelecer que empresas restritas, as que possuem maiores dificuldades para obter fundos externos, adotam um conceito financeiro que se preocupa em reter liquidez por motivo de precaução, sempre quando houver uma grande variação em seu fluxo de caixa. Já as empresas irrestritas, possuem plena capacidade de conseguir fundos necessários para financiar seus investimentos, uma vez que não sofrem restrição financeira ou não precisam se preocupar com retenção de liquidez ).

Para as empresas, o momento de restrição financeira indica um nível de investimento ótimo, constatando uma situação de subinvestimento originado pela limitação da obtenção de fundos externos. Subinvestimento (underinvest), na literatura, é o momento em que a empresa perde a oportunidade de investimento que teria VPL positivo nesse cenário. Já sobreinvestimento (overinvest), tem a definição oposta, onde resume-se no investimento em projetos com VPL negativo ().

Para os autores ), o investimento autônomo, definido por ) como um investimento em modernização da capacidade produtiva existente, investimento associado a atividade de inovação tecnológica, o aumento nesse investimento, para os autores, acarretam em um aumento do investimento induzido em etapas subsequentes, podendo gerar uma trajetória de crescimento onde, ao incluir governo e setor externo, tem--se como resultado que um aumento no déficit público ou nas exportações líquida elevam a demanda e a renda e aumenta o grau de utilização, o que afeta de modo positivo a massa de lucro, impulsionando nova rodada de aumento no investimento.

Os autores ainda completam que, segundo ), as decisões de investir e o investimento efetivamente feito dependem do nível e também da taxa de modificação do nível de atratividade econômica, considerando um intervalo temporal.

Os autores ) dizem que o conservadorismo acaba melhorando a eficiência do investimento, onde empresas mais conservadoras acabam investindo mais e geram mais dívidas em ambientes mais propícios a falta de investimento, com maiores impactos pelas empresas que apresentam elevadas assimetrias de informação.

2.6 DESEMPENHO FINANCEIRO

O Desempenho Financeiro pode ser facilmente definido quando se diz respeito à maximização da riqueza dos proprietários. As medidas de lucratividade, rentabilidade e valor de mercado possuem constante evolução. Desde muito cedo, os objetivos tradicionais das empresas já eram apresentados pelos defensores da teoria da maximização da riqueza do proprietário ou acionista, onde alcançando tais objetivos, promoveria uma maior riqueza aos proprietários das empresas ().

De acordo com os autores ), mesmo que seja reconhecida a enorme importância do desempenho, não há um consenso entre os pesquisadores sobre como operacionaliza-lo. Ainda por esses autores, juntamente com ) e ), consentem que o conceito "desempenho" tem múltiplas dimensões. Portanto, para medi-lo, é necessário que se utilize mais que um indicador.

O "desempenho financeiro" possui, pelo menos, duas dimensões diferentes: crescimento e rentabilidade. O crescimento, por exemplo, pode ser dimensionado através de indicadores, como o aumento de vendas. Já a rentabilidade pode ser dimensionada pelo retorno sobre investimentos (ROI), retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) e retorno sobre os ativos (ROA) (; ).

Para alguns autores, a vantagem competitiva é vista como uma forma de como as empresas agem competitivamente no mercado, utilizando suas próprias estratégias para que melhorem seu desempenho financeiro ou também em liderança de mercado. A governança corporativa está entre uma das estratégias, no qual possibilite às empresas retorno sobre os seus investimentos e também direciona o aumento da evidenciação das decisões tomadas pelos responsáveis da organização, fazendo com que isso demonstre de fato, qual a real situação econômica da empresa e seus aspectos financeiros ().

A fim de obter resultados positivos, a governança corporativa faz a junção de boas práticas administrativas que refletem em maior atratividade para o mercado, possibilitando um maior desempenho para as empresas e, também, longevidade ().

Alguns autores analisaram os impactos dos índices de desempenho na estrutura de capital. De acordo com ), apenas 5% da estrutura de capital das empresas são explicados pela margem operacional, no entanto, eles observaram que, se há um maior crescimento das dívidas, há uma diminuição na margem. Já os autores ) construíram um modelo onde a variável dependente de desempenho (ROA) é testada através das variáveis independentes, entre elas a margem operacional e a estrutura de capital. Através dos resultados, nota-se que a medida de desempenho tem grande influência de ambas as variáveis independentes, onde o desempenho é afetado de modo negativo pela estrutura de capital, e a margem operacional atua positivamente.

Para os autores ), algumas empresas adquirem mais empréstimos a partir do momento em que estão insuficientes em seu fluxo caixa, apesar de estarem acima de sua meta de alavancagem. Já outras empresas com fluxo de caixa positivo resolvem pagar dívida, apesar de estarem abaixo da meta de alavancagem, ao invés de pagarem dividendos aos acionistas. Isso denota as diferentes maneiras de compor uma dívida.

Já ) dizem que não há uma significativa associação entre rentabilidade do patrimônio líquido e o endividamento contábil, porém, há indício que empresas que possuem enorme retorno do investimento dos seus acionistas tendem a utilizar financiamento externo. Contudo, ) divergem desta opinião e julgam que quanto maior o retorno do patrimônio líquido, menor o endividamento, sendo ele de curto ou longo prazo.

3 MATERIAL E MÉTODOS

A natureza da pesquisa a ser realizada é exploratória, em razão da proposta de construção de um modelo de análise inédito para o fim proposto. Além disso, a perspectiva da pesquisa é quantitativa, tendo em vista que a coleta e exploração dos dados dar-se-ão em conformidade com métodos quantitativos previstos para sua análise.

3.1 MATERIAL

Para a construção dessa pesquisa e alcançar uma ampla base de empresas, foram utilizadas duas bases de dados privadas. A base de dados da empresa Balanço Patrimonial disponibiliza as demonstrações financeiras de mais de 10.000 empresas de capital aberto e fechado, sendo fundamentalmente, empresas de capital fechado. O banco de dados dispõe de arquivos em formato "pdf" com as demonstrações financeiras das empresas de capital fechado publicadas, sobretudo, em Diários Oficiais. As empresas são acessadas individualmente para que se proceda com o download de arquivo por arquivo em que as informações de interesse são copiadas para planilhas eletrônicas.

Importante ressaltar que, a base de dados da Balanços Patrimoniais tem sua origem na extinta Gazeta Mercantil que após liquidação teve esse "ativo" vendido ao grupo In Investimento e posteriormente para a atual empresa. Como um dos pesquisadores já tinha trabalhado com essa base de dados, foi possível aproveitar para essa pesquisa as informações anuais das empresas entre 1998 e 2012, sendo nesse estudo atualizada com as informações das empresas entre 2013 e 2018.

Adicionalmente a base da empresa Balanços Patrimoniais, buscou-se as empresas listadas na bolsa de valores de São Paulo [B3], por meio do Sistema Economática®. Os dados foram tomados em base anual, para compatibilizar com as empresas de capital fechado. A extração de resultados nessa base é facilitada pelos recursos disponíveis do sistema, cujos resultados podem ser exportados diretamente para planilhas eletrônicas.

Na sequência as duas bases foram combinadas, perfazendo uma média de 1.340 empresas em cada um dos anos. Foi possível realizar uma intersecção com informações de 737 empresas em todo o período, resultando em 14.740 (737 empresas em 20 anos). Das 737 empresas 110 são empresas de capital aberto e 627 empresas de capital fechado ou limitadas.

Os dados retirados das Demonstrações Financeiras envolveram: Ativo Total (AT); Passivo Total; Patrimônio Líquido (PL); Receita (R); Lucro Operacional (LO) (excetuando as despesas financeiras); Lucro Líquido (LL). A partir dessas informações foi possível construir os indicadores financeiros que estão no em consonância com a literatura para a finalidade desse estudo.

Dados e variáveis necessárias para o desenvolvimento do modelo

O uso dos indicadores 04, 05 e 06 como variáveis dependentes serviu de base para a análise da regressão com Painel de Dados. Essas variáveis são proxys das dimensões de investimento, desempenho financeiro e endividamento respectivamente.

As demais variáveis foram utilizadas como explicativas nos modelos empíricos e foram ancoradas na literatura explorada no referencial teórico.

Cumpre ressaltar que após a construção dos indicadores, foram tratadas as informações anormais, como segue: i) verificou-se a média e o desvio padrão de cada variável para definir os intervalos de mínimo e máximo considerando como mínimo a média menos quatro desvios e o máximo a média mais quatro desvios; ii) Foram identificados 234 observações anormais, essas observações foram analisadas empresa por empresa, procedendo da seguinte forma: a) quando observou-se que os valores "discrepantes" representavam de fato uma tendência da empresa no período, manteve-se os valores reais na amostra (); b) quando os valores anormais eram singulares na série histórica da empresa, podendo ser caracterizados por algum ajuste contábil ou evento anormal da empresa, esses valores foram substituídos pela média da empresa, excetuando, o dado do evento anormal ().

Por fim, verificou-se os casos de observações ausentes (2.189). Essas informações foram substituídas pelo critério de interpolação linear "no ponto" considerando somente as informações de cada empresa; esse procedimento garantiu o painel balanceado com informações das 737 em 20 anos.

Como a série histórica apresenta 20 anos de informações para cada empresa em cada indicador, atentou-se para verificar se os indicadores do apresentavam estacionariedade, tendo em vista a expectativa de usar as informações em um modelo de regressão e evitar a possibilidade das séries ao longo do tempo não apresentarem um passeio aleatório (). Empregou-se a técnica de Dickey-Fuller aumentado para verificar se as séries eram estacionárias. Como os indicadores financeiros ROE, Endividamento, Tamanho da Empresa, Giro do Ativo, ROA, ROI, Custo da Dívida e Margem Operacional apresentavam raiz unitária para mais de 50% das empresas, utilizou-se a primeira diferença dessas séries tornando-as estacionárias.

Desta forma, após a construção, organização e tratamento da base de dados foi possível validá-la para o uso com o modelo de regressão com dados em painel.

3.2 MÉTODOS

O método escolhido para realizar a análise dos dados foi o modelo de regressão com dados em painel, já que o estudo combina uma série temporal com uma série transversal, permitindo ampliar o volume de informações, controla-las por meio das unidades que a geraram (empresas) e apresentar resultados parcimoniosos ().

A possibilidade de utilizar a análise de regressão com dados em painel permite que o interesse conceituai desse estudo seja alcançado, tendo em vista a possibilidade de analisar as variáveis que influenciam as dimensões de investimento, estrutura de capital e o desempenho em três modelos, sendo assim, pode-se avaliar eventuais diferenças de influências das variáveis independentes nas três variáveis de interesse (endividamento, investimento e desempenho financeiro).

As equações 01, 02 e 03 apresentam formalmente os modelos empíricos utilizados nesse estudo para avaliar as decisões de investimento (16), endividamento (17) e desempenho (18).

ΔAtivoit=αi+β1GAit+β2ENDit+β3Kdit+β4ROEit+β5ROAit+β6ROIit+β7ALOit+β7ΔRECit+β8LAtit+uit(16)

Endit=αi+β1GAit+β2Kdit+β3ROEit+β4ROAit+β5ROIit+β6ΔRECit+β7LAtit+β8MOit+β9ΔAtit+uit(17)

RROIit=αi+β1GAit+β2ENDit+β3ΔALOit+β4ΔRECit+β5LAtit+β6ΔAtit+uit(18)

Para avaliar a qualidade de ajuste do modelo foram utilizados o R2 e o R2 Ajustado para analisar o nível determinação das variáveis explicativas às variáveis explicadas. Utilizou--se a Estatística F para verificar se os modelos apresentavam ajuste adequado. Não obstante, ao se identificar a presença de heteroscedasticidade pelo Método de Mínimos Quadrados Ordinários, foi empregado o modelo com a técnica de heteroscedasticidade corrigida, o que corrigiu excluiu, também, a possibilidade de autocorrelação ().

Por fim, os resíduos de cada regressão foram analisados quanto à estacionariedade (Teste de Dickey-Fuller aumentado) e também foram regredidos contra as variáveis explanatórias.

Todos esses procedimentos garantiram a validade do modelo empírico.

Ressalta-se que informações descritivas relativas as medidas de posição dispersão e são apresentadas nos resultados e a matriz de correlação encontra-se no .

4 RESULTADOS E DISCUSSÕES

Nesta seção os resultados da pesquisa são apresentados e discutidos de forma sequenciada, inicialmente, tem-se a com os resultados médios e dispersão da amostra utilizada. Foi providenciada uma matriz de correlação que pode ser consultada no desse estudo.

Valores estatísticos descritivos das médias, medianas e desvio padrão.

Através da , é possível observar que os resultados médios de todas as variáveis de desempenho foram positivos (ROA, ROI, ROE, MO, RROI). Também são positivos os resultados médios e a mediana das variações de investimento, receita e geração de margem operacional (geração de caixa). Como se tratam de empresas com resultados em todo o período de 20 anos o resultado foi esperado, pois para se manterem competitivas seria razoável que apresentassem resultados competitivos consistentes, especialmente, no Brasil em que a vida útil das empresas no Brasil é inferior a 05 anos ().

Nota-se ainda, que o custo médio real da dívida das empresas foi de 5,4% a.a. para um endividamento médio de 58,6%. Esse nível de endividamento está em linha com outros estudos nesse período, porém o custo da dívida pode ser considerado baixo, tendo em vista, o ciclo da taxa básica de juros da economia brasileira nesse período, que sempre foi superior a essa taxa. Esses resultados médios revelam, em consonância, a literatura que o endividamento é importante para alavancar os resultados das empresas, desde que apresente um custo real de dívida compatível com o retorno do investimento ().

Cumpre, no entanto, apontar que o desvio padrão de todas as variáveis é maior que a média o que perfaz um coeficiente de variação maior que 1 sinalizando para uma elevada dispersão dos resultados ao longo do tempo e por empresa. Assim, confirma-se que há uma elevada heterogeneidade de resultados entre as empresas o que pode sugerir diferentes estratégias de endividamento e investimento, com reflexos nos seus resultados.

Para analisar a integração das decisões de investimento e endividamento das empresas e seus reflexos no desempenho, apresentam-se na os resultados com os modelos empíricos definidos nas equações 16, 17 e 18, variáveis independentes.

Regressão de dados em painel das variáveis dependentes e independentes.

Os três modelos empíricos apresentaram ajustes adequados para análise. Ainda que os R2 não tenham apresentado maiores níveis de determinação, as diferenças entre os R2 e R2 ajustados é restrita o que sinaliza para ausência de variáveis que possam inflacionar o R2. Em adição, os resultados da Estatística F rejeitam a hipótese nula de modelo mal especificado (p-valor < 0,05). Todas as variáveis utilizadas são estacionárias, bem como, os resíduos das regressões.

A média dos Fatores de Inflacionamento de Variância (FIV) das variáveis foi inferior a 2, sendo que nenhuma destas foi superior a 3 o que garante a ausência de multicolineariedade (FIV < 10) (). Ainda que a correlação de variáveis estejam entre |0,4| e |0,6| o efeito destas nos estimadores foi minimizado em função da quantidade de observações e variáveis utilizadas no modelo. Como a proposta é analisar como as decisões de investimento e endividamento estão integradas juntamente ao desempenho das firmas, buscou-se empregar as mesmas variáveis em todos os modelos, incluindo, também, variáveis dummies relativas ao tempo para capturar os efeitos dos anos nesse período em que houve no Brasil 4 presidentes distintos em 5 mandatos, incluindo um impedimento.

Houve a necessidade, contudo, de usar a variação da MO ou a primeira diferença dessa de forma intercambiável nos modelos em função do melhor ajuste estatístico, sem prejuízo para análise. Deste modo, quando se usou a variação, não se usou a primeira diferença da MO. Na análise do RROI não foram usados os indicadores de desempenho ROI, ROA, ROE e Kd por estarem diretamente associados ao cálculo do RROI.

Nota-se de imediato que as variáveis dependentes relativas ao investimento ( Ativo) e o Endividamento exercem influência significativa mútua. O crescimento do ativo está relacionado com a redução endividamento em vista do impacto negativo e significativo da variável Endividamento, que por sua vez também cresce quando há redução do investimento (DU-RAND, 1952; ).

Nota-se, portanto, uma preferência das empresas por realizarem investimento em ativos, a partir de fontes próprias, bem como uma relação entre as duas dimensões associadas a investimento e endividamento. Interessante associar a essa discussão a Variação na Receita que exerce impacto positivo e significativo no investimento, e negativo no endividamento. Logo o crescimento da receita tende a impulsionar o investimento e reduzir o endividamento ().

No entanto, a preferência por fontes internas de recursos à estrutura de capital não é confirmada em todo o seu escopo pelas variáveis ROE e ROI que apresentam impacto significativo e positivo no endividamento contrapondo o ROA que apresentou impacto negativo e significativo. O impacto positivo do ROE e ROI sinaliza que quanto maior o nível de retorno maior o nível do endividamento na firma o que direciona o resultado para a TOT, contrapondo diferentes estudos no Brasil sobre o tema ().

Ressalta-se, contudo, que como se trata de uma amostra ampla com 20 anos de resultados é provável que as empresas longevas tenham uma meta de endividamento e esta meta esteja associada ao seu nível de rentabilidade e também ao custo da dívida (que se mostrou significativo e com influência negativa). Deste modo, um custo de dívida mais baixo permite alavancar os resultados do ROE e provavelmente, por isso, o ROE foi positivo e o ROA negativo, tendo em vista que esse último tem o Ativo Total como denominador e não o Patrimônio Líquido. Assim, é provável que empresas com maiores níveis de endividamento paguem mais despesas financeiras e gerem um menor resultado líquido para o ativo (ROA), fato que não é capturado no ROI em que, apesar de usar o ativo no denominador, tem o lucro antes dos juros como numerador, assim, não tem refletido o impacto dos juros (; ).

Desta forma, os resultados do Kd, ROA, ROI e ROE para o endividamento são complementares, pois indicam para essa amostra de empresa uma maior aderência a TOT em que as empresas se permitem maiores níveis de endividamento e conseguem alavancar o resultado para o acionista (ROE), fato que só pode ser alcançado, com ROI superior ao Kd (; ; SHYAMSUN-DER; MYERS, 1999).

Como o crescimento do endividamento impacta negativamente no crescimento do ativo, entende-se que os resultados relativos ao endividamento refletem no ajuste da estrutura de capital, ou seja, busca-se uma melhor composição entre recursos de terceiros e próprios, entre as fontes de financiamento da firma (; TIRUMAL-SETY;GURTOO, 2019).

A análise integrada dos indicadores de rentabilidade traz um viés diferente para a variação no investimento. Nota-se que o ROI e o Giro do Ativo exercem impacto negativo no investimento, isto é, maiores níveis de ROI e Giro do Ativo impactam na redução da variação do investimento. Esses resultados contrapõem a hipótese de uma relação direta entre ROI e Giro do Ativo com a variação do investimento. No entanto, esse resultado ratifica a relação do endividamento com a variação do investimento, quando o ROI apresentou relação direta com o endividamento. Assim, maiores níveis de rentabilidade podem direcionar para um aumento do capital de terceiros na composição das fontes de capital e este aumento possui relação inversa com a variação no investimento (CASAGRANDE; ).

A relação inversa entre ROI e Giro do Ativo e a variação no Investimento pode sugerir que as empresas com maiores níveis de rentabilidade e geração de receita (relativizada pelo ativo) tendem a reter mais os recursos e, com efeito, investem menos. A preferência pela retenção de recursos e o uso de recursos próprios e não de terceiros para viabilizar as variações no investimento são ratificadas pela relação direta e significativa entre as variações de investimento e receita, bem como pela influência positiva e significativa da margem operacional ().

Nessa direção, é possível compreender a influência negativa e significativa do tamanho da empresa na estrutura de capital, pois as empresas maiores tendem a ter menores níveis de endividamento. Assim, o crescimento da empresa é pautado no declínio da estrutura de capital onde se prioriza a retenção de recursos gerados (; ).

A análise integrada dessas variáveis demonstra que as relações entre as variáveis podem ser dinâmicas e devem ser avaliadas em ambas as dimensões (investimento e endividamento), pois os resultados quando discutidos de modo segmentado pode direcionar para interpretações equivocadas ().

Em tempo, o efeito das variáveis de investimento e endividamento no RROI demonstram que a variação da receita e o tamanho da empresa podem impactar positivamente na criação de valor, sugerindo que ganhos de escala em mercado e/ou processos produtivos podem contribuir para o melhor desempenho das empresas. Na outra ponta, está o impacto da variação do endividamento que influencia negativamente o RROI, assim, ainda que maiores níveis de ROI possam permitir um maior nível de endividamento, esse pode ser uma fonte de destruição de valor (RROI) ().

A variação do ativo, do giro do ativo e da margem operacional também se mostraram significativas e com impacto negativo no RROI. Esses resultados contrapõem as bases teóricas, pois esperava-se resultados positivos dessas variáveis com o RROI ().

As variáveis dummies de controle do tempo revelam ao longo do período analisado que o impacto do tempo na variação do investimento foi negativo relatando que as empresas diminuíram sua taxa de investimento exceto em 2010, 2011 e 2015, quando foi positivo e significativo. Por outro lado, o impacto do tempo no nível de endividamento das empresas foi negativo nos quatro primeiros anos (2000, 2001, 2002 e 2004) e entre 2009 e 2016 o efeito foi positivo e significativo. O impacto do tempo do desempenho foi positivo e significativo entre 2001 e 2008 e negativo entre 2013 e 2018.

Esse conjunto de informações demonstram a importância dos fatores externos nos resultados das firmas e que podem estar influenciando as decisões discutidas no âmbito interno das firmas quanto as suas decisões de investimento e endividamento.

5 CONSIDERAÇÕES FINAIS

Os resultados desse estudo alcançam o objetivo proposto ao demonstrar a importância de uma análise agregada das decisões de investimento e endividamento, pois fatores como a variação da receita e o ROI podem exercer impactos distintos nas decisões de investimento e endividamento.

Em adição, os reflexos no desempenho econômico, mensurados pela diferença entre o ROI e o Kd, revelam que o desempenho econômico é impactado pelo crescimento da receita e pelo tamanho da empresa, contudo, variáveis de lucratividade e rentabilidade como Margem Operacional e o Giro do Ativo, além da Variação do Ativo e o nível de Endividamento mostraram-se significativa e com impacto negativo, o que contrasta com o que era esperado pela literatura.

Esses resultados sugerem que as empresas que apresentam maiores níveis de conservadorismo nas suas decisões de investimento, incluindo, a redução dos mesmos e menores níveis de endividamento podem apresentar melhores resultados econômicos.

Não obstante, as decisões individuais de lucratividade e rentabilidade não contribuem de forma abrangente ao resultado econômico, sendo necessária a análise dos demais fatores, incluindo a dimensão temporal, pois estes foram significativos em diferentes períodos nas decisões de investimento e endividamento com reflexos no desempenho.

As evidências encontradas nesta pesquisa trazem novas reflexões e oportunidades de estudo no campo das decisões de investimento e endividamento. Os resultados sugerem que podem existir trade-off entre as estratégias de investimento e endividamento, em que por exemplo, a ampliação na variação das vendas pode gerar efeitos distintos nas duas estratégias

Essas evidências demonstram que as estratégias associadas as principais decisões financeiras (investimento e endividamento) devem ser consideradas dentro do processo estratégico das empresas; cumpre à literatura continuar avançando nessa discussão no interesse de aumentar a compreensão em identificar como essa integração pode ocorrer e seus efeitos.

Diante disso, a análise estratificada dos fatores determinantes de investimento e endividamento pode trazer vieses no processo decisório ou mesmo resultados agregados incompatíveis com os esperados.

Torna-se evidente, portanto, a necessidade da teoria de finanças continuar avançando numa melhor classificação e entendimento das diferentes variáveis no processo de formação das decisões estratégicas que em última instância viabilizam o planejamento das organizações e reportam a qualidade dos seus resultados.

Em que pese o esforço em utilizar uma ampla base de dados, considerando o caso brasileiro, abordando, inclusive, empresas de capital aberto e fechado entre 1999 a 2018, perfazendo 20 anos, os resultados desse estudo não podem ser extrapolados para toda a realidade empresarial brasileira e a qualquer tempo, tendo em vista, que a amostra não é probabilística, ainda que seja representativa e o fator tempo exerce influência na análise.

Deve-se considerar também que ao longo de 1999 a 2018 ocorreram modificações na forma como as informações financeiras são publicadas e até mesmo calculadas e nesse estudo não foi possível realizar as devidas equivalências pela dificuldade operacional em trabalhar com as informações das empresas de capital aberto. Ressalta-se que foram priorizadas as contas mais consolidadas e conhecidas das demonstrações financeiras padronizadas, porém há sempre a possibilidade de mudanças nos procedimentos internos de cada contabilidade.

Entende-se que novas pesquisas possam continuar na avaliação dessas variáveis considerando outros contextos geográficos ou trabalhando de forma setorial, considerando a classificação do setor das empresas estudadas. Também seria relevante incluir nas análises futuras as variáveis relacionadas aos níveis de folga das empresas ou mesmo expandir o modelo econométrico proposto e avaliar o impacto dessas variáveis não de forma linear, mas polinomial.

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